橡膠：半山煙雨半山晴

　　01

　　摘 要

　　1.今年上半年天然橡膠供應端整體偏利多，尤其是原料膠價格表現出的強勢，給予天膠盤面較強的支撐和抬升力量。

　　2.下半年，全球天然橡膠供應將進入爬坡期，原料膠價格在三季度有回調的風險，但調整后的底部區間預計仍是高于往年的。此外，量的方面要關注進口量環比數據的由降轉升情況，及庫存周期從去庫向累庫的轉折。

　　3.今年上半年BR橡膠上游供應端利多支持較強，尤其是丁二烯價格連續大幅上漲成為推動BR橡膠上漲的主要力量。下半年，上游丁二烯產能釋放仍面臨不確定性，預計BR橡膠生產企業將根據需求調節開工率，近期BR橡膠在連續去庫后或轉入累庫。

　　4.下半年，膠價在當前偏高的位置上仍存較大波動空間，預計三季度或出現承壓回調走勢，ru09合約交割后，價格再次上行的概率則偏大。

　　風險提示：國內宏觀政策落地效果、成本端調整空間、產區異常氣候。

　　02

　　三大膠種在上半年走勢有較高共振性，尤其是3月和6月的兩次沖高節奏基本一致。

　　具體看天膠板塊的滬膠和20號膠:1-2月，雖然外盤膠價表現偏強，但此時國內產區已經進入停割期，海外新膠供應也臨近尾聲，而國內庫存偏高，需求端在春節假期前后則處于淡季，因此期價窄幅震蕩。3月，日膠創數年新高，泰國原料膠在低產期持續走強，國內間或出現輪儲消息，引發橡膠期市年內首輪做多熱情。但隨后資金快進快出，上漲行情僅持續數日，后又出現大幅回落。回調行情持續至4月底，期間市場空頭交易的主要邏輯是國內開割，新膠預增。進入5月，國內房地產、汽車等行業利好政策頻出；產區開割后受異常干旱和降雨天氣影響，新膠供應不及市場預期，因此泰國原料膠價格站上7年同期新高，國內原料膠也同比大幅走高；再加上進口端持續縮量，國內庫存開始加速下滑，多重利多因素刺激ru和nr再次啟動漲勢。與此同時，天膠進口量下降，港口庫存減少，20號膠相對滬膠走勢偏強。而6月漲勢加速的直接導火索是與合成膠形成做多情緒的共振，但因基本面缺乏新的利多發酵點，天膠板塊也先于合成膠出現回落。

　　從BR橡膠來看，1-2月，外盤膠價表現偏強，但滬膠和20號膠窄幅震蕩調整對BR橡膠形成情緒壓制，同時上游丁二烯供給缺口放大帶動BR橡膠期貨價格持續大幅上漲。3月橡膠板塊出現共振大漲后開始回落調整。進入5月，上游丁二烯價格持續強勢推動BR橡膠去庫，BR橡膠期貨價格繼續震蕩上行。6月，市場本來預期裂解裝置開工率會增加，但實際開工率反而微降帶動丁二烯價格大漲，這進一步點燃市場做多BR橡膠熱情，后期由于天膠板塊相對弱勢帶動橡膠板塊整體回落調整。

　　03

　　天然橡膠供應端分析

　　上半年ru、nr品種上漲邏輯大多集中于供應端，其中原料膠反季節性向上突破是主因，再加上進口和庫存先后下降，使得供需結構向供應緊缺一方傾斜，基本與我們的一季度報分析一致。那下半年這些利多因素會有哪些變化？

　　（一）原料膠高位回調或加深

　　今年3-5月國內外主產區自北向南陸續開割，但初期新膠上量速度受到產區干旱、持續降雨天氣的影響低于市場預期，加之去年部分主產國減產，上游工廠原料膠庫存偏低，產區市場存在搶購和囤積原料膠的需求。因此海外原料膠價格自去年四季度以來一直走勢偏高，在本輪開割季反常地走到了7年新高，并且帶動國內原料膠價格也在今年開割期出現了同比偏強的走勢。但是到了6月份，產區膠價漲勢暫止，并出現明顯的高位回調，因為新膠供應預增。下半年全球天然橡膠主要產區都將進入雨季，在此期間氣溫和降雨條件適宜橡膠樹的生長和膠水分泌，新膠供應迎來旺產期。所以按照歷史規律，每年的6、7月間原料膠價格往往呈現下降走勢。目前天然橡膠承接自原料膠端的成本支撐或將在三季度有所松動。

　　但是考慮膠水與杯膠的價差沒有明顯偏高，我們認為原料膠上漲的水分并不是很大，三季度回調后的底部區間可能仍然明顯高于往年同期。觀察3月和6月兩波膠價上漲行情，期間膠水-杯膠的價差最高運行至24泰銖/公斤，最低約在15泰銖/公斤，與歷史同期（除2023年）相比，偏差并不是太大。一般來說，膠水的品質要求較高，膠農新鮮收割下來后，短期內就需運往工廠進行加工，因此其價格波動性較大，往往受到一些短期因素的影響。在二季度的開割初期，膠水往往貨少價高，因此價格走高幅度更大。而杯膠雖然同為原料膠，因其收割后可以存儲一段時間再用于加工，含雜率等品質要求更低，故而價格波動往往較小，一般被看作是原料膠市場報價錨定的基準品。今年以來，從膠水和杯膠的走勢基本上是同漲同跌的狀態，而且在原料膠的回調中，杯膠下行的空間也并不是太大，說明了原料膠漲價是上游膠農和生產商的一致預期，因此今年原料膠走勢的底色是重心整體上移。此外EURD因素預計未來持續在原料膠價格中有計價，下半年不宜過度押注原料膠在供應旺季的回調空間。

　　（二）天膠進口量或由降轉升

　　據中國海關總署公布的數據，2024年5月中國進口天然橡膠（含復合膠、混合膠)34.77萬噸，環比上月減少5.88%。較2023年同期下降25.43%；1-5月累計進口天然橡膠共計212.6萬噸，較2023年同期下跌23.19%。其中絕對量降幅最大的膠種仍然是混合膠。5月混合膠進口19.34萬噸，環比減少0.63%，同比減少30.51%；1-5月累計進口125.6萬噸，同比減少25.97%。此外，技術分類天然橡膠即標膠的進口減量也較大。5月標膠進口11.66萬噸，環比減少16.54%，同比減少25.34%；1-5月累計進口63.66萬噸，同比減少15.23%。今年以來中國天然橡膠的進口降幅是歷年罕見的，中短期原因是產區加工廠出口利潤的倒掛，以及主要貨源地之一泰國去年減產，長期是因為國內大型輪胎企業為規避貿易摩擦，陸續在海外天膠產區投產新產線，生產材料進口需求轉為當地采購。

　　就中短期因素來說，進口利潤倒掛自去年以來是一個持續性的狀態，并沒有出現明顯的改善，即使在上半年的兩次國內膠價漲價過程中，因為是內外價格同漲，甚至是國內市場漲勢稍晚于外盤，所以利潤倒掛不但沒有出現明顯的修復，反而階段內仍有惡化跡象。雖然國內用戶與海外橡膠工廠普遍簽有長約，保證了每月基礎的供貨量，但是出口利潤長期倒掛，以及除中國之外的市場出口利潤較好，導致上游廠商推遲或減少發貨。因此利潤倒掛若無修復跡象（即國內市場20號膠表現強于外盤），中期內海外產區向中國出口的意向仍將偏低。而分析產區減產風險，雖然東南亞主產區在今年開割初期，也遭遇了一定的氣候因素干擾，但是總體來看物候條件較好，沒有出現大面積的病蟲害，因此目前來看今年減產的概率不大，后期關注拉尼娜現象影響下的雨水偏多的持續性。

　　綜上，我們預計下半年天膠進口量將環比有季節性恢復，因為主產區即將進入產膠旺季，月度供應基數有望增加，出口端亦將放量，國內市場進口量下滑趨勢或將出現轉折，但考慮到利潤倒掛因素制約上游廠商出口意愿，以及國內輪胎企業設在海外天膠產區的工廠陸續投產，進口量預計同比仍為負增長。

　　（三）去庫速度放緩，累庫周期或重啟

　　國內天膠供應絕大部分依靠進口，而進口量的升降直接影響國內社會庫存的變動。接上文所述，今年國內天膠進口量同比大幅減少，尤其是在二季度疊加上國內的需求旺季，導致社會庫存開始去庫，且不斷加速。4月以來，國內社會庫存以每周1-2個百分點的環比降速持續去庫，期間以港口去庫為主，期貨庫存則小幅增加。截止6月16號，據隆眾資訊統計，中國天然橡膠社會庫存126.1萬噸，較去年同期下降21.44%，此輪去庫周期累計降幅為近七年同期最大。

　　但是觀察歷年的累庫周期，往往出現在即將到來的三季度，這是與進口量的增長相匹配的。因此基于我們對進口量將在下半年季節性增長的預判，國內的庫存也有望從去庫轉為累庫。從供需結構來看，庫存上升的高點預計不會超過2023年，因下游需求偏暖以及進口絕對增量預計有限。

　　小結：綜合來看，今年上半年天然橡膠供應端整體偏利多，尤其是原料膠價格表現出的強勢，給予天膠盤面較強的支撐和抬升力量。展望下半年，全球天然橡膠供應將進入爬坡期，原料膠價格在三季度有回調的風險，但預計調整后的底部區間仍然是要高于往年的。量的方面，要關注進口量環比數據的由降轉升情況，及庫存周期從去庫向累庫的轉折。

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　　BR橡膠供應端分析

　　上半年BR橡膠上漲由供需共同推動，其中供應端干擾是行情爆發的主因，目前供應端仍受上游干擾，那么下半年哪些具體影響因素值得重點關注？

　　（一）上游丁二烯供需失衡，價格強勢不改

　　上半年丁二烯的供給失衡推動其價格大幅上漲，國內丁二烯價格從8900元/噸上漲至13650元/噸，漲幅近53.4%。一季度丁二烯價格持續上漲至12000元/噸，導致其下游行業出現普遍虧損，進而推動下游產業開工率降低。丁二烯主要是石腦油裂解裝置的副產品，裂解裝置的開工率是影響其產量的主要因素，市場之前預計6月份裂解開工率提高，但6月份華南及華東裝置啟動有限，并且出現裝置檢修臨停，市場貨源緊張進一步推動丁二烯價格在6月出現大漲。當前丁二烯庫存處于近5年低位，價格仍具備較強支撐。目前仍需要重點關注全球裂解裝置開工率的變化，近期石腦油價格上漲，裂解裝置開工意愿仍受到壓制。

　　綜上，我們預計丁二烯價格中期仍維持強勢，需求走弱或促使短期調整，但在裂解裝置產能未出現顯著提高的情況下，丁二烯價格仍是易漲難跌。

　　（二）順丁橡膠快速去庫，開工率仍維持低位

　　從庫存數據來看，上半年順丁橡膠樣本企業總庫存快速降低，其中貿易商庫存從年初的3270噸低位震蕩降低至2620噸，6月初快速反彈至4930噸，當前數據由近幾年低點反彈至高點；廠內庫存從年初的24300噸逐步增加至3月初的30200噸，后一路下降至19700噸，場內庫存數據由近幾年高點快速降低至低點。一季度廠內庫存維持相對高位，貿易商庫存維持低位，二季度場內庫存快速減少，貿易商庫存出現增加，當前整體庫存處于近幾年低位。目前產業鏈利潤倒掛嚴重，順丁橡膠開工率和下游需求影響庫存的變化，供應端成本支撐較強，預計順丁橡膠生產企業根據下游輪胎需求維持緊平衡生產，后續需重點觀察去庫到累庫轉折點前后變化。

　　從產能利用率來看，上半年高順順丁產能利用率春節前快速提高后，春節后呈現持續降低趨勢，由于生產利潤的持續惡化，3月之后產能利用率出現了一輪快速的降低，由高點的75.35%下降至5月中旬的48.81%，近期隨著價格上漲，高順順丁產能利用率回升至58.21%。順丁產能利用率變化和高順順丁產能利用率變化一致，當前理論生產利潤仍為負，產能利用率亦處于近幾年低點。

　　從產需量來看，由于近幾年國內設計產能的提高，今年前5個月高順順丁產量45.8萬噸較去年同期的44.5萬噸增1.3萬噸，順丁產量49.8萬噸較去年同期49.3萬噸微增0.5萬噸。從進出口數據看，前5個月中國順丁橡膠出口9.8萬噸，同比增長35.5%；中國順丁橡膠進口11.9萬噸，同比增長29.8%，較一季度增速大幅放緩。

　　小結：綜合來看，今年上半年BR橡膠應端擾動較多，尤其是上游丁二烯價格的連續上漲是BR橡膠上漲的主要力量。展望下半年，上游丁二烯供應仍面臨較強的不確定性，但下半年天膠進入產量爬坡期，價格存回落風險，預計BR橡膠后期或跟隨調整，但調整強度料將低于天膠。重點關注丁二烯價格和BR橡膠由去庫轉向累庫的轉折點。

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　　需求端分析

　　從國內汽車銷量、輪胎企業產能利用等數據來看，中國汽車工業協會公布的數據顯示，2024年前5個月，中國汽車產銷分別完成1138.4萬輛和1149.6萬輛，同比分別增長6.5%和8.3%，產銷增速較1~4月分別收窄1.3個和2個百分點。2024年上半年，半鋼胎企業外貿訂單量充足，支撐企業產能利用率持續高位運行，平均產能利用率在75%左右，同比去年增幅在6.38%。多數企業排產重心向外貿轉移，內銷占比同比去年縮減。半鋼胎樣本企業整體庫存低于去年同期水平，但4月中旬開始，受海運費連續上漲、集裝箱短缺因素影響，部分企業外貿出貨放緩，國外客戶有延遲發貨，企業庫存小幅增加。目前半鋼胎企業的高訂單儲備和低庫存支撐三季度產能利用率，預計三季度產能利用率仍維持較高水平。2024年上半年全鋼胎產能利用率低于去年，一季度受外需影響產能利用率較好，二季度全鋼輪胎市場需求表現弱于預期。截至5月，全鋼胎產能利用率59.93%，低于去年同期3.55個百分點，一方面海外需求同比去年放緩，疊加海運費上漲、倉位緊張等因素，海外客戶進貨積極性減弱，另一方面國內市場終端需求偏弱，輪胎企業成品庫存繼續攀升。

　　綜合來看，上半年汽車需求好于往年，但近期有放緩趨勢，同時輪胎企業6月以來開工率出現分化。一方面，半鋼胎企業產銷兩旺，因外貿出口訂單延續了去年以來的高景氣度。另一方面，全鋼胎企業開工率較去年小幅下降，因終端替換市場走貨不振，輪胎成品庫存偏高，部分企業階段性調整開工節奏。由于全鋼胎產業對天膠的消費拉動作用更強，而其終端銷售情況與制造業、房地產、基建等投資領域直接相關，下半年需密切關注宏觀經濟政策對全鋼胎下游產業的影響。需求端對天膠價格的影響，我們暫持中性偏空觀點。另一方面，雖然BR橡膠需求主要受半鋼胎產業影響，但考慮橡膠整體板塊的變化，需求端對BR橡膠價格的影響，我們暫持中性觀點。

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　　后市展望

　　天膠板塊方面，上半年橡膠價格分別于3月、6月兩次沖高，階段性釋放了天膠品種的上行動能，下半年市場需接受新膠上量的考驗，三季度成本端支撐或松動，下游終端需求進入淡季，價格預計震蕩偏弱，但在此之后，隨著主力資金向2025年交割的合約換月，價格交投邏輯將轉向年底國內停割后的供應下降、需求旺季預期，四季度或再次蓄積上行動能。

　　BR橡膠方面，上游丁二烯庫存低，產能利用率仍有壓制，價格易漲難跌，成本支撐階段內仍有效。BR橡膠持續去庫后庫存維持低位，短期開工率有所上升壓制價格，預計三季度或跟隨天膠進入調整周期，但上下游供需基本面仍強勢，調整強度或將低于天膠。另外近期BR橡膠的PCR指標短暫提升，指示期權投資者短期看跌傾向提高，但PCR絕對數值仍低于0.6，說明期權投資者整體看多傾向仍較高。結合基本面來看，期貨策略上建議采取區間震蕩調整策略，期權策略上可嘗試在波動較高時進行虛值雙賣策略。