對(duì)沖研投

　　核心觀點(diǎn)

　　我們判斷2024年天然橡膠的行情與2021年存在諸多類似之處，主要邏輯在于國內(nèi)庫存以及其結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。

　　但也存在不同點(diǎn)，比如當(dāng)前上游利潤的倒掛、傳統(tǒng)產(chǎn)膠國出口利潤對(duì)于中國的意義正在邊際減弱、國際補(bǔ)庫以及海運(yùn)問題等。

　　那么從當(dāng)前的估值來看，無論是對(duì)比外盤、還是從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，目前國內(nèi)價(jià)格是被低估的。而對(duì)比2021年來看，目前RU處于價(jià)格區(qū)間中性水平，而NR處于區(qū)間中性偏低。

　　上半年來看，若站在2021年同期的時(shí)間點(diǎn)，做多NR盈虧比在2：1左右，而RU天然具備損失時(shí)間價(jià)值的屬性，因此深色膠更加貼近基本面、底部支撐更強(qiáng)，相比RU更適合做多NR。

　　2021年宏觀情況與2024年差異較大，整體商品氛圍不同。

　　研究背景：在研究過程中，我們發(fā)現(xiàn)今年的基本面情況與2021年有較多類似之處，因此投資者重點(diǎn)關(guān)注2024年行情與2021年的可比性，從而判斷后續(xù)行情走勢(shì)。

　　研究方法：我們將從平衡表、價(jià)格的兩個(gè)方面，對(duì)天然橡膠基本面、估值情況與2021年進(jìn)行對(duì)比，分析單邊以及套利的異同之處。

　　研究不足以及問題：研究過程中仍存在無法量化或者準(zhǔn)確估算的影響因素，主要在于2021年宏觀情況與今年差異較大，宏觀影響難以評(píng)估。

　　01

　　與2021年類似之處

　　天然橡膠的周期。天然橡膠存在大周期，當(dāng)然也同樣存在小周期，主要邏輯是天然橡膠的工業(yè)品屬性，上游會(huì)根據(jù)價(jià)格變化來調(diào)整產(chǎn)量以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這就造成了單邊以及套利的大小年周期，因此不同年份的類似周期階段是存在一定的可比性。

　　從累庫到去庫的轉(zhuǎn)變。2021年與今年的前一個(gè)年度——2020年與2023年都是累庫年、減產(chǎn)年，雖然邏輯不同，前者是疫情、后者是國際輪胎廠的庫存周期，但都造成了同樣的結(jié)果。而從我們判斷的平衡表來看，2024年與2021年類似，都是從累庫到去庫的轉(zhuǎn)變，一是因?yàn)榍耙荒甑蛢r(jià)的減產(chǎn)會(huì)在第二年持續(xù)的體現(xiàn)出來，二是國際需求都是相比前一年有所恢復(fù)，會(huì)分流部分主產(chǎn)國的出口量。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　農(nóng)產(chǎn)品庫存關(guān)鍵在于庫存的同比變化，而非去庫或累庫的絕對(duì)量。農(nóng)產(chǎn)品的庫存具有季節(jié)性的特征，而橡膠上半年都是季節(jié)性去庫的階段，因此僅根據(jù)上半年去庫來做多肯定是不準(zhǔn)確的，而是要看去庫的幅度，準(zhǔn)確說是對(duì)比去庫斜率。

　　預(yù)估2024年去庫斜率或與2021年類似。根據(jù)預(yù)估，2024年去庫斜率或與2021年類似，尤其是深色膠，因此我們或許可以將深色膠的行情與2021年進(jìn)行類比。（2017年至2023年上半年去庫均值為9萬噸，2021年上半年去庫46萬噸，遠(yuǎn)大于均值）

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　深淺色庫存比都在下降。今年和2021年都是深淺色庫存比下降的一年，因此今年深淺色套利的邏輯仍然存在，在年報(bào)中也提及“深淺色套利會(huì)更加徹底”，所以我們預(yù)計(jì)RU上半年仍然會(huì)以基差收窄為主要邏輯。

　　在基差收窄的過程中，RU的上漲只會(huì)是階段性的，而非趨勢(shì)性的，如2021年上半年都是在下跌的趨勢(shì)中，主要是RU本身存在一個(gè)看漲期權(quán)的屬性，每天都會(huì)損失時(shí)間價(jià)值，RU并不是錨定現(xiàn)貨基本面的合約。相反，NR是更加貼近深色膠現(xiàn)貨，2021年NR存在階段性上漲的機(jī)會(huì)，且底部支撐較強(qiáng)，站在2021年1月份的時(shí)間點(diǎn)，做多NR盈虧比在2：1左右，因此在上半年不適合做多RU，除非宏觀和濃乳存在強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，而是應(yīng)該考慮把多頭頭寸放在NR上。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　年初都存在濃乳分流的問題，開割后或持續(xù)性不足。除了總量的問題，關(guān)于濃乳對(duì)淺色膠的分流也有一定的類似。今年年初與2021年初濃乳價(jià)格都具有比價(jià)優(yōu)勢(shì)，因此上游更加傾向于生產(chǎn)濃乳，而濃乳具備液態(tài)屬性，假設(shè)天氣正常的情況下，開割之后集中生產(chǎn)濃乳之后會(huì)產(chǎn)生一定負(fù)反饋，因此開割之后預(yù)計(jì)濃乳的持續(xù)性可能是不足的（兩次濃乳行情的本質(zhì)原因或有一定差異，也可能會(huì)導(dǎo)致后續(xù)濃乳行情的不同），但2021年6、7月份東南亞疫情導(dǎo)致馬來手套工廠的停工，對(duì)泰國濃乳的需求斷崖式下滑，導(dǎo)致了水杯價(jià)差倒掛，而2024年不會(huì)再有類似的事件擾動(dòng)。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　02

　　與2021年的不同點(diǎn)

　　當(dāng)前的原料價(jià)格不同、利潤分布不同。目前最大的差異在于原料價(jià)格遠(yuǎn)高于2021年同期，杯膠已經(jīng)達(dá)到50泰銖以上，比2021年同期高出10泰銖以上。主要原因是上游存在一定的補(bǔ)庫需求。

　　（原料價(jià)格高的原因是當(dāng)前多空分歧之一：空頭認(rèn)為偏多情緒導(dǎo)致上游積極爭搶原料，因此上游存在投機(jī)屬性的隱性庫存；而多頭認(rèn)為原料價(jià)格是實(shí)際需求、補(bǔ)庫需求所支撐，投機(jī)庫存并不多）

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　高價(jià)原料也就導(dǎo)致了泰國出口至中國利潤的倒掛，這會(huì)導(dǎo)致未來出口至中國的數(shù)量減少，從而倒逼國內(nèi)去庫。從12月份泰國出口來看，已經(jīng)是近幾年歷史最低值。

　　但是，高價(jià)原料也可以刺激出新年度的產(chǎn)出，這一點(diǎn)也是空頭的主要邏輯之一。回顧2021年，泰國杯膠價(jià)格基本在45泰銖附近波動(dòng)，印尼杯膠在23000印尼盾附近，越南杯膠在34000越南盾附近，都是屬于近幾年高位，最終2021年泰國產(chǎn)量達(dá)到500萬噸甚至更多。而從今年來看，原料價(jià)格相比2021年更高、但是存在樹齡老化、干旱擾動(dòng)的可能性，因此今年泰國的產(chǎn)量到底還有多大彈性，是多空博弈的關(guān)鍵點(diǎn)。從上半年來看，盤面可以去交易去庫的現(xiàn)實(shí)、也可以去交易24年增產(chǎn)的預(yù)期，關(guān)鍵是看時(shí)間節(jié)奏和事件驅(qū)動(dòng)。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　2021年下半年國際補(bǔ)庫且存在海運(yùn)問題。2021年下半年開始，出現(xiàn)海運(yùn)問題以及國際輪胎廠主動(dòng)補(bǔ)庫，一是導(dǎo)致上游庫存累積至歷史高位，而是導(dǎo)致出口至中國的比例到了歷史低位（主要是由于賣給中國的是CIF報(bào)價(jià)而海外是FOB），最終導(dǎo)致深色膠持續(xù)去庫，期貨盤面上漲。而今年主動(dòng)補(bǔ)庫的力度不會(huì)太大，且不會(huì)出現(xiàn)船運(yùn)問題，因此若上游產(chǎn)量被高價(jià)原料刺激出來（泰國500萬噸以上），則到24年四季度會(huì)反映到中國庫存數(shù)據(jù)上。

數(shù)據(jù)來源：泰國海關(guān) 大地期貨研究院

　　目前新興產(chǎn)膠國產(chǎn)量已經(jīng)有明顯增長。相比2021年，非洲以及柬緬老的產(chǎn)量已經(jīng)出現(xiàn)明顯的增長，2024年科特迪瓦產(chǎn)量預(yù)計(jì)能達(dá)到約190萬噸，彌補(bǔ)部分印尼、馬來減產(chǎn)的數(shù)量。對(duì)于中國而言，這種情況下泰國等傳統(tǒng)產(chǎn)膠國原料上漲的代表意義、或者其出口利潤對(duì)中國進(jìn)口量的意義正在邊際減弱。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　RU交割品數(shù)量以及預(yù)期變化不同。對(duì)比2021年，當(dāng)前RU的交割品數(shù)量以及預(yù)期變化不同。2020年生產(chǎn)的老倉單數(shù)量相對(duì)較少，而2021年存在增產(chǎn)預(yù)期；2023年的倉單較多而2024年存在減產(chǎn)預(yù)期，且今年存在收儲(chǔ)預(yù)期。這一點(diǎn)從邏輯上影響9-1價(jià)差，對(duì)單邊行情的影響在于新年度開割的預(yù)期差。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　03

　　當(dāng)前天膠的估值和2021年相比如何？

　　當(dāng)前深色膠的國內(nèi)價(jià)格相對(duì)外盤被低估。對(duì)于深色膠而言，除了上游的產(chǎn)業(yè)鏈利潤倒掛之外，目前內(nèi)盤價(jià)格顯著低于外盤，無論是SICOM還是印尼FOB、泰國FOB，國內(nèi)的深色膠、NR價(jià)格都是最低價(jià)格，從庫存邏輯上來說，庫存最多的地方即價(jià)格洼地，對(duì)于目前來看是合理的，那么去庫到一定程度后，理論上內(nèi)外價(jià)差會(huì)逐步反轉(zhuǎn)。對(duì)比2021年，目前內(nèi)盤相對(duì)外盤可以認(rèn)為是被低估的。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　淺色膠的估值同樣偏低。相比2021年，目前淺色膠估值也是不高的，全乳對(duì)3L、3L對(duì)于混合的價(jià)差處于低位，主要原因是深淺色庫存比持續(xù)下降，相比2021年更低，淺色的弱勢(shì)在1月份就已經(jīng)體現(xiàn)了大部分。按照這個(gè)邏輯來推斷，后續(xù)深淺色收窄是確定的，但是相比2021年上半年的下跌行情會(huì)小一些。甚至如果出現(xiàn)濃乳分流較多、收儲(chǔ)超預(yù)期等事件更有利于發(fā)生淺色膠的階段性上漲行情。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　04

　　總結(jié)

　　我們判斷2024年天然橡膠的行情與2021年存在諸多類似之處，比如：一是都是從累庫年到去庫年的轉(zhuǎn)變、且去庫的斜率可能會(huì)比較接近，二是套利來看深淺色庫存比都在下降，套利回歸可能相比前一年更加徹底等。因此我們可以認(rèn)為2024年與2021年存在可比性。

　　但是也有一些不同點(diǎn)，比如：一是今年原料價(jià)格異常高導(dǎo)致上游利潤倒掛極其夸張，二是新興產(chǎn)膠國產(chǎn)量已經(jīng)有明顯增長的情況下，泰國等傳統(tǒng)產(chǎn)膠國原料上漲的代表意義、或者其利潤對(duì)中國進(jìn)口量的意義正在邊際減弱，三是今年沒有2021年的國際補(bǔ)庫且存在海運(yùn)問題等。

　　那么從當(dāng)前的估值來看，無論是對(duì)比外盤、還是從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，目前國內(nèi)價(jià)格是被低估的。而對(duì)比2021年來看，目前RU處于價(jià)格區(qū)間中性，NR的價(jià)格處于區(qū)間中性偏低（目前RU01價(jià)格為14400，2021年RU2201區(qū)間為13300-17000；目前泰混價(jià)格為12200，2021年泰混區(qū)間在11600-13600；目前NR為11000，2021年NR區(qū)間在10200-12200）。

　　而對(duì)于上半年來看，在基差收窄的過程中，RU的上漲只會(huì)是階段性的，而非趨勢(shì)性的，若站在2021年1月底2月初的時(shí)間點(diǎn)，做多NR盈虧比在2：1左右，因此深色膠底部支撐較強(qiáng)，相比RU更適合做多NR。

　　唐逸

　　從業(yè)資格證號(hào)：F03113142

　　投資咨詢證號(hào)：Z0019519